本报讯 3月4日，港股大模型第一股MiniMax遭遇年报发布以来的一记重锤，股价收盘大跌10.48%，报735港元，市值一日蒸发约270亿港元，回落至2305亿港元。
就在前一日，公司刚刚发布上市后首份年报——营收翻倍、毛利暴增，但二级市场用脚投票，选择了先卖为敬。
这一跌，跌的是股价，拷问的却是故事本身：一家年收入不足8000万美元、仍处于亏损状态的公司，何以支撑2300亿市值？
财报的两面性和“AI平台梦”
公司2025年财报显示，总营收7903.8万美元，同比增长158.9%；毛利2007.9万美元，暴增437.2%；毛利率从12.2%翻倍到25.4%。
这三个“翻倍”放在任何行业都足够惊艳，但其18.72亿的巨亏依然令市场担忧。这是一份“增长有质量、扩张有边界”的成绩单，二级市场的下跌则说明：光有质量还不够，还要有足够快的兑现速度。
MiniMax创始人CEO、董事会主席兼首席技术官闫俊杰在业绩会上提出的公式——AI平台价值≈智能密度×Token吞吐量，是对互联网时代估值逻辑的一次彻底解构。互联网平台的核心是“连接”，价值在于分配流量；而AI平台的核心是“智能”，价值在于生成和分发Token。
智能密度，决定平台能解决多复杂的问题，这正是MiniMax坚持“全模态”研发的底层逻辑——让机器从盲人摸象走向通感认知。2025年，公司完成了语言、视频、语音、音乐各模态的全球竞争力布局，2026年2月发布的M2.5在SWE-Bench Verified编程测试中得分80.2%，与Anthropic旗下Claude Opus 4.6的80.8%差距不足1个百分点。
但故事太性感，兑现却需要时间。
2300亿估值找寻新锚点
截至今年2月底，公司ARR已突破1.5亿美元，月度收入接近2025年平均水平的两倍。但对于一家年收入不足8000万美元的公司而言，2300亿市值锚定的从来不是当下业绩，而是市场对智能体战略落地的预期。
闫俊杰预判，2026年编程领域将进入L4-L5级智能，办公场景复刻编程增速，多模态创作实现“直出可交付”，三者叠加将带来Token量级的一到两个数量级增长。这个愿景的实现，依赖M3基座模型和Hailuo 3视频模型的能力突破。
两个季度后，随着下一代模型的发布、办公场景的渗透、中长视频能力的落地，市场将能更清晰地判断：这2300亿，究竟是价值锚点，还是又一个被证伪的预期。
至少在这一刻，MiniMax把难题留给了自己，也留给了所有仍在旧范式中缠斗的对手。
本报记者 张云山