■ 民建湖南省财政与金融委员会委员 杨孟著 初创期科技型中小企业(以下简称“初创科企”)的主要任务是技术研发，最大障碍是面临技术研发中断(包括资金链断裂导致的技术研发中断)、失败等“不确定性”，以及由“不确定性”衍生的融资困难(尤其是信贷等债务融资)双重约束。正是该阶段所独有的这两大约束，成为制约初创科企发育成长的“拦路虎”。 国际经验表明，初创科企大都因“不确定性”和融资约束而“胎死腹中”，能够成功突破双重约束者寥寥，因此才有了“死亡之谷”之说。目前，我国传统的以政策性科技保险为主体的风险管理工具，面对初创科企“不确定性”已遭遇“瓶颈”，迫切需要创设与初创科企“不确定性”相匹配的专属风险管理工具，呵护初创科企发育成长、成功跨越“死亡之谷”。 如何创设专属风险管理工具 弗兰克·奈特在其名著《风险、不确定性和利润》一书中，对“风险”和“不确定性”作了如下核心区分：“风险”是指能够通过概率推知的事件，“不确定性”是指不能通过概率推知的事件。由此，既然“不确定性”不能通过概率推知，自然也就缺失了运用保险机制(建立在“概率推知”基础上的大数法则和精算技术)进行管理的基础。初创科企技术研发中断、失败等“不能通过概率推知”，本质上属于“不确定性”(鉴于人们已经习惯了使用“风险”概念，本文以下所及“风险”代指“不确定性”)而非“风险”，这就宣告了运用管理“风险”的方法(保险机制)来管理“不确定性”的可能性，除非对其进行特殊的机制设计(如本文下述的专属风险管理工具)。 按照弗兰克·奈特的理论，应对“不确定性”适用“分散”的方法，也即通过适当的制度安排，如共同投资、合作创新等，将创新者联结成一个“命运共同体”，一起“有福共享，有难同当”。那么，除了“分散”的方法，还有没有别的方法?回答显然是肯定的。那就是引入第三方力量(政府)，通过某种特定的机制设计，将“风险”与“不确定性”联结起来，进行一体化处理。这正是专属风险管理工具的要义所在。 基于这一思路，专属风险管理工具的基本框架是：引入保险机制并赋予“不确定性”以模拟概率;通过模拟概率与真实事件“偏差”的适当性管理，使得不可保险的“不确定性”转化为可保险的“风险”;然后借力保险机制风险管理功能和政府“偏差兜底”功能，将“不确定性”缓释收敛至初创科企可承受的范围之内。 专属风险管理工具的运作机理是：投保主体(可由地方政府主管部门牵头组织，对初创科企进行分类分批集合投保)向保险机构购买一揽子科技研发综合保险，保障幅度定位于预期损失总额的85%左右，剩余损失由投保主体承担，以防道德风险;地方政府建立风险补偿资金池，用于保险机构“偏差兜底”。保险期结束后，保险机构“保费收入”总额减去“赔付支出”总额的差额，若为负数，则表示超赔部分(模拟概率与真实事件的“偏差”总额)，由风险补偿资金池补偿;若为正数，可留作经营收益或按事先约定的比例注入资金池滚动使用。专属风险管理工具应初创科企风险管理需要创生，应在完成初创科企风险管理使命——呵护初创科企走出“死亡之谷”和未走出“死亡之谷”情形下的经济补偿——而自动退出历史舞台。若不如此，就势必导致熊彼特意义上的“创造性破坏”机制“失灵”。 创设专属风险管理工具的意义 道格拉斯·诺思曾在他的《西方世界的兴起》一书中讲述了一个为激励发明测定经度的高精度计时钟发布巨额悬赏金由约翰·哈里森获得的故事。与大多数人的认识不同，在道格拉斯·诺思看来，巨额悬赏金并非激励创新的有效手段，计时钟发明时间的早晚，取决于有没有获得一种独享创新租金的所有权优势，否则就不会有人甘愿拿自己的财产去为公共利益冒险。在这种意义上，专属风险管理工具就是类似于专利权保护制度的一种所有权制度安排。 首先，为创新激励提供微观实施机制。一方面，突破“不确定性”，减少创新者失败损失，解除创新者后顾之忧，激励创新者敢创新能创新善创新;另一方面，通过提供创新失败经济补偿，降低创新门槛和试错成本，吸引更多创新者加入创新创业大军。 其次，助力提高创新存活率。通过突破“不确定性”进而破解融资约束，可有效预防资金链断裂，提高创新存活率。有数据显示，在技术研发阶段，超过半数的研发项目因资金链断裂而中途夭折，融资约束(技术研发中断)而非技术原因(技术研发失败)成为陷入“死亡之谷”的头号杀手。 第三，强化产权激励。通过缓解融资约束，让信贷等债务融资照进现实，有利于强化创新租金激励，激发创新活力。此外，债务融资较之股权融资还具有以下两大优势：一是“税盾效应”。债务融资成本(利息费用)可在所得税前列支，存在节税效应，而股权融资成本(股息红利)只能在所得税后支付，不存在节税效应;二是有限信息披露。债务融资只需向资金提供者披露相关信息，不强制信息披露，而股权融资则不能。从这一点来看，前者更有利于保护商业机密和促进创新。 第四，优化财政支出结构。实践中，地方政府通常乐于采用财政奖补政策支持科技创新，这样做有利于发挥财政支出效能，且自身零风险。站在财政角度似乎没错，但站在创新者角度就大有问题。因为在“只为成功付费”的情形下，创新者为获得奖金而承担了所有的研发创新费用，但又不能保证一定能够得到奖金补偿，创新激情大打折扣。经济合作与发展组织(OECD)在2021年5月发布的《促进高风险/高回报研究的有效政策》研究报告中，就指出了该做法的后果及症结所在。较之财政奖补政策，专属风险管理工具的情形则完全不同，对于后者，创新者即使没有成功，仍能通过该工具收回大部分成本，不但不会打击创新激情，反而会起到激发创新活力的作用。由此，尽可能多地使用专属风险管理工具而非财政奖补政策支持科技创新，对于优化财政支出结构，提升财政支出效能大有裨益。 信贷融资与创新激励 融资约束是初创科企面临的第二大约束，这尤以信贷等债务融资为甚。信贷融资与“不确定性”实质上属于初创科企的“一体两面”。前者由后者衍生而来，后者约束大小，决定前者约束强弱。“不确定性”衍生信贷融资约束，但不一定衍生股权融资约束。这是因为，银行信贷是一种特殊的商业模式，它不像股权融资那样出资成功后即可构成接受投资企业的实收资本，可以凭借股东的身份享有分享经营成果的权利。对于商业银行来说，出资成功后构成的是接受融资企业的一笔负债，这时的银行除了获取事先按制度厘定的利息收入外，不会有丝毫的额外收益回报。相反，若接受融资企业经营恶化贷款违约酿成呆账坏账，商业银行反而会因之而承担相应的贷款本金损失。信贷融资只能“有难同当”，不能“有福共享”，这一特性决定了，银行信贷先天追求稳健、厌恶风险，只会“锦上添花”，不会“雪中送炭”。 在专属风险管理工具框架下，信贷融资约束因“不确定性”突破而破除，在风险可控的范围(专属风险管理工具覆盖的范围)内，商业银行信贷风险被有效缓释，后顾之忧不再，信贷资金自然也就顺畅地流向了初创科企。站在银行信用贷款的角度，突破“不确定性”的过程，实际上也即初创科企信用增进的过程，这时的专属风险管理工具等价于银行信贷风险缓释工具。 众所周知，创新一旦成功得到市场认可，市场便会源源不断地为创新者带来熊彼特意义上的“创新租金”。对于创新者来说，获取创新租金无疑是激励其创新的最大动力，但创新租金分享比例的大小由初创科企的股权结构来决定，而股权结构又取决于融资结构，只有在创新者独资的股权结构下，也即不依赖外源融资或外源融资全部为债务融资(信贷融资、债券融资等)的情景下，创新租金才能由创新者独享。在巨大的融资约束压力下，创新者梦寐以求的夙愿，就是防止股权不被过早稀释，正是依靠专属风险管理工具引流信贷资金的精准“滴灌”(信贷融资方式既可满足融资需求又不至于稀释股权)，才让创新者梦想成真。