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□孙硕
对赌协议是私募股权融资领域中的一种估值调整协议，随着2004年蒙牛在香港联交所上市而被公众所知。随后，永乐、太子奶等民营企业与境外投资者对赌失败的悲剧让这一术语广泛流传。但引入中国以来，对赌协议本身的博弈色彩加重，对赌条件愈发苛刻，使得国内一批公司企业陷入对赌失败的泥潭，尤其对于中小企业来说，对赌失败后义务履行甚至威胁到自身的生存发展。更有学者称对赌协议为“华尔街式的霸王条款”，对赌协议的效力及履行成为学界和实务界争论的焦点。
对赌第一案——“海富案”的再审判决提出了投资者与目标公司无效、与股东对赌有效的裁判思路，以违背公司法第二十条认定对赌合同无效。2019年江苏华工案中法院以不违反资本维持原则，判决对赌协议有效，再次掀起对赌协议效力之争的轩然大波。需明确，《全国法院民商事审判工作会议纪要》中指出“对赌协议”，又称估值调整协议，是指投资方与融资方在达成股权性融资协议时，为解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本而设计的包含了股权回购、金钱补偿等对未来目标公司的估值进行调整的协议。在实践中，对赌协议大致可分为六种，包括股权对赌型、现金回购型、股份回购型、股权稀释型、股权激励型、股权优先型等。其中股份回购型对赌合同的效力认定核心在于是否构成民法典规定的合同无效的情形，是否违背公司法有关效力性强制规定及其他法律法规的效力性强制规定。而判定是否以公司法进行规制则需要进一步认定对赌主体，如若是公司之间对赌，那么必须符合公司法的相关规定。
民法典第一百五十三条、第一百五十四条规定了合同无效的法定情形，即违反法律法规的强制性规定、违背公序良俗、恶意串通损害他人合法权益的合同无效。“海富案”的再审判决以损害公司和债权人利益，违反公司法第二十条和《中外合资经营企业法》第八条的规定而认定无效。法律法规的强制性规定不同于任意性规定，强制性规定带有强制性色彩，且规定文字中多带有“不得”“禁止”“应当”等字眼，而任意性规定多带有“可以”“有权”等字眼，给予当事人更多意思自治的空间。
至于，对赌协议是否违背公序良俗的问题，公序良俗指的是公共秩序和善良风俗。法律尊重和保护当事人之间的意思自治，但对赌协议涉及众多利益主体，包括目标公司老股东、新股东、目标公司和目标公司债权人等，同时对赌协议涉及公司法、证券法、民法典、行业自律规范和财务会计准则等诸多领域的法律规范。因此，人民法院在认定对赌协议是否违背公序良俗时，要在考察规范对象的基础上，兼顾监管强度、交易安全保护以及社会影响等方面进行慎重考量，并在裁判文书中进行充分说理，以确保判决结果的公正。这是因为若对赌义务人是目标公司，对赌义务的履行会触及公司资本维持原则，威胁公司的生存权发展，损害公司债权人及其他股东的合法利益，阻碍公司的可持续健康发展，导致举步维艰的公司雪上加霜甚至最终面临破产清算。
根据对赌协议的主体认定是否以公司法进行规制。若对赌主体一方为目标公司，那么公司进行股份回购则需要严格按照公司法股份回购情形的规定进行，否则该合同条款便违背法律法规的强制性规定而无效。以股份有限公司为例，我国公司法对其进行股份回购的态度一直是“原则禁止，例外允许”。我国现行公司法第一百四十二条规定公司可以收购本公司股份的例外情形有六种，此外，最高院发布的《九民纪要》中明确提出，投资方请求目标公司回购股权的，人民法院应当依据公司法第三十五条关于“股东不得抽逃出资”或者第一百四十二条关于股份回购的强制性规定进行审查。经审查，目标公司未完成减资程序的，人民法院应当驳回其诉讼请求。
在实务中，多存在对赌失败但未完成减资程序而引发的公司之间的纠纷，对此学界和实务界看法不一。实务中法院的做法通常肯定对赌合同的效力，但并不支持目标公司进行股份回购，这是因为公司法第一百四十二条对于股份回购的情形有严格的规定，只有在符合法定情形的情况下方可进行股份回购。的确，对赌失败对于目标公司本就是重磅一击，减资程序及股份回购的履行更是雪上加霜，特别是对于众多成长型中小企业来说，对赌义务的履行可能直接导致公司破产清算。学界中部分学者则对于对赌合同的效力持否定的态度，认为“股份回购型”对赌合同使投资公司优先于公司债权人优先受益，并且对赌条款的履行将有可能导致公司的资金链断裂，公司的运营难以维系，损害公司的利益，投资方却旱涝保收、可进可退，对赌合同违背公司法第二十条、第三十五条规定而无效。
诚然，对赌合同在一定程度上解决了部分企业的融资问题，促进了部分企业的发展，但“股份回购型”对赌合同必须符合民法典合同有效的规定，以及公司法关于股份回购的规定。对于对赌合同的履行，审判人员也应以审慎的态度去看待，权衡各方利益寻求最佳解决方案。当然，我们最希望看到的还是以对赌促进双方公司腾飞发展，最终实现二者共赢。（作者系新疆大学法学院学生）