异议股东股权回购价的司法鉴定标准

谢文俊

【案情】

甲公司（有限公司）为某上市公司的控股股东，核心资产为该上市公司股票类资产，无实际经营业务。甲公司股东会在其章程规定的营业期限届满后，决议修改章程将营业期限延长至“长期”致使其存续，但以股东乙为代表的多名股东提出异议并主张股权回购，诉至法院请求通过司法鉴定确定回购价格，但双方就司法鉴定标准产生分歧。

【评析】

股东乙认为，股权回购价=净资产×持股比例。甲公司认为，股权回购价=净资产×持股比例×（1-流动性折扣率）。

笔者认为，参照《最高人民法院关于适用〈中华人民共和国公司法〉若干问题的解释（征求意见稿）》第三十九条第三款规定：“其他股东请求公司按照合理的价格收购其股权的，应当明确股权的回购价格。人民法院应当结合当事人的诉辩对抗情况，综合考量转让股权的数量、上一年度资产负债表记载的公司净资产、六个月内本公司及同类公司股权交易价格等因素确定股权的合理价格；依据前述方法仍难以确定的，可以通过司法评估等方式确定。”

本案中，异议股东在回购完成前仍为公司股东，其行使法定回购权，不能损害公司、债权人、其他股东合法权益，回购价应体现股权在自由流动市场的交易价值。但甲公司作为有限公司，股权流动性受限，且无实际经营业务，难以找到同类上市公司作为估值参照，故股权回购价无法直接根据股权交易价格确定。

鉴于甲公司资产负债可通过审计报告核算，双方主张均以净资产法为基础，故案涉回购价可采用净资产法评估。《非上市公司股权估值指引》第十八条规定，净资产法需先调整表内及表外资产负债确定股权价值；再考虑流动性折扣等因素得出非上市公司股权公允价值。本案争议焦点为股权回购价是否考虑流动性折扣率。笔者认为，若案涉股权能够在市场自由流动，则可以通过股权转让的交易价格计算股权回购价格，但案涉股权流动性受限，司法鉴定只能先计算净资产×持股比例，再将其流动性假设为市场自由流动，该假设导致价格变化（流动性折扣率）应由异议股东承担。故股权回购价=净资产×持股比例×1-流动性折扣率）；且流动性折扣率可通过选取几十家同行业上市公司股票、计算IPO发行价与股票上市一段时期后收盘价的相比跌幅综合确定。