私募股权投资基金回购退出的法律规制完善

陆然

私募股权投资基金作为创新资本形式的重要载体，在支持科技创新、促进经济转型升级中具有不可替代的作用。对其而言，成功的退出是实现投资回报、完成资本循环的关键环节。在众多退出方式中，基于对赌协议的股权回购退出，因能在不确定的市场性中为投资者提供某种程度上的安全承诺，一直以来备受关注。然而，看似明确的合同安排，在实践中却面临复杂的挑战。随着新公司法的颁布实施，传统的回购退出机制正经历着深刻的审视与重构，亟需从法律规制层面进行系统性思考与完善。

回购退出条款的核心价值在于预先设定了投资退出的通道与价格。它为私募股权投资基金提供了明确的合同请求权基础，保证基金在约定条件触发时能够从目标公司退出。在经济不确定性的背景下，回购条款扮演了风险控制工具的角色，为或有的投资损失提供了风险补偿，提高了投资的安全性。

股权回购是投资退出最重要的方式之一，股权回购条款是对赌合约最常见的形式之一。以签署主体划分，对赌协议下的股权回购有两种常见模式，一种是投资方与目标公司的创始股东或大股东签署，另一种是投资方与目标公司签署。前者属于平等商事主体之间的协议，只要不存在法定无效事由，就应依合同履行，实践中并无争议。真正的法律困境集中于投资方与目标公司对赌的模式。当回购义务主体是目标公司时，问题便从纯粹的合同法领域，跨越到了公司法领域，触及公司资本维持、债权人保护等核心原则。公司用自己的财产回购股东股权，财务层面的实质是公司资产向特定股东的流动，法律层面的实质是非同比例减资，即通常所说的定向减资，对此若不加限制，可能损害公司资本信用基础，进而损害债权人利益。因此，公司法仅以列举方式规定了几种定向减资的情形，实践中大量基于商业合意达成的对赌回购因未达成法定条件处于难以履行的状态。

《全国法院民商事审判工作会议纪要》肯定了投资方与目标公司对赌协议的有效性，但在执行层面设置了关键前置程序，即回购须以目标公司完成减资程序为前提。针对定向减资，公司法特别写明，除法律另有规定外，有限责任公司需要全体股东同意，股份有限公司需要章程明确约定，方可执行。这无疑给对赌回购的履行带来了极高的协调成本。在目标公司经营不达预期，触发履行回购义务时，要求获得全体股东一致同意，或完成公司章程的修改，在实践中困难极大。这使得许多原本有效的对赌回购协议，在履行阶段被事实上架空，投资方的合同权利沦为“纸面权利”。其次，减资程序本身繁琐冗长，涉及董事会提案、股东会决议、编制资产负债表及财产清单、通知债权人、公告乃至向债权人提供担保或清偿债务等一系列环节，与私募基金追求效率、回笼资金的需求相悖；此外，将公司内部减资决议程序的履行不能风险，完全由善意投资方承担，有失公平。当目标公司部分股东缺乏履行意愿时，他们完全可以通过消极不作出减资决议的方式，合法地阻却回购义务的履行，使投资方陷入无法执行的僵局。

面对上述困境，有必要重新检视现有的股权回购相关法律规制体系，在保护债权人、维护资本充实原则与尊重商事交易效率、保障投资者合法权益之间寻求新的平衡。现行公司法对回购触发的定向减资情形的列举过于狭窄，难以覆盖丰富的商业实践，尤其是私募投资领域普遍存在的对赌安排。立法者应认识到，基于真实商业需求和充分信息披露的对赌式回购，与抽逃出资有本质区别。可以尝试首先将符合特定条件，例如不影响公司持续经营能力的对赌回购，增列为法定的股权回购情形之一。从公司法历次修改不断放宽定向减资的趋势来看，此举具备可行性，未来还可根据实际需要继续扩充其他合理的定向减资情形。

将减资程序作为回购履行的前置条件，是当前问题的核心所在。考虑到经济效率，应适当考虑解绑二者关系，建立更为灵活的履行机制。具体而言，法院在审查对赌回购的履行请求时，应优先判断目标公司的资金状况和偿付能力。

若目标公司资金充裕，其用于回购股权的款项来源于可分配利润或资本公积，且回购后仍具备正常的债务清偿能力，则应当允许其履行回购义务，而无需强制经过复杂的减资程序。这样既能尊重合同自由，保障投资方及时退出，又未破坏公司资本充实原则和债权人利益。

私募股权投资基金的回购退出机制是商事法律制度现代化与包容性的试金石。它要求法律在坚守保护公司债权人和维护资本稳定的传统底线时，也必须充分回应商业实践的创新需求，保障投资人的合理预期与交易安全。通过扩充法定回购情形、解绑回购与减资的僵化关联，我们能够构建一个更加公平、高效且富有弹性的法律规制体系，从而有效赋能私募股权投资行业，在推动高质量发展中发挥更大的作用。