IPO二度折戟，百亿卡牌生意为何不“香”了

□江苏经济报记者 周凯航

一张成本不到一毛钱的卡片，在被赋予了爆款IP、精美造型、稀有抽取概率等附加价值后，价格瞬间暴涨，摇身一变成为学生群体跟风追逐的社交货币，以及二级市场玩家趋之若鹜的“香饽饽”。凭借着这样的模式，集换式卡牌行业龙头——卡游在国内建立起了庞大的卡牌“帝国”。然而，在经历了行业红利期带来的爆发式增长后，卡游的日子正变得不好过。不久前，港交所官网显示，卡游的上市申请状态已变为“失效”，这也意味着继2024年1月后，卡游第二次冲击IPO失败。与此同时，全国多地的卡游门店也频频被曝陷入经营泥潭，不少加盟商表示货品积压难以为继，被迫清仓处理，甚至消费者“给钱就送卡”。曾经创下年营收超百亿元商业奇迹的卡牌为何突然“不香了”？记者就此展开调查。

难以维系的价值泡沫

“今年春节那会儿，电影《哪吒之魔童闹海》很火。卡游借势推出各类哪吒收藏卡，孩子很喜欢，前前后后花费了上千元抽卡，终于集齐了一整套。谁承想后续卡游仍在不断推出一个又一个新版本的哪吒卡，随着电影热度的消减，孩子逐渐对其没了兴趣，花大价钱集来的卡片只能堆放在角落积灰，其间抽出的大量重复、低价值的卡片更是成了无人问津的废纸。”翻着自己为了存放这些卡片所购买的好几沓卡册，南京市民陆先生无奈地对记者说。

陆先生的经历并非个案，而是代表了众多卡游消费者的心声，也暴露了卡游集换式卡牌商业模式的核心矛盾——大量生产标准化产品与收藏价值的本质冲突。据卡游招股书数据，2024年，公司共销售48亿包卡牌，直接材料成本为19.38亿元。据此计算，每包卡牌的直接材料成本仅为0.4元。与低廉成本形成鲜明对比的是高昂的售价。记者在卡游门店探访发现，根据IP不同，卡游卡牌每包终端售价区间通常在2元至30元不等，不少产品的售价较其成本而言翻了数十倍。不仅如此，在二手市场，一些稀缺度高的卡牌经过卡牌评级机构的评级，更是直接被炒至千元甚至万元的“天价”。然而，卡游卡牌的高价与背后IP热度的关联性极强，一旦IP热度的下降或发行节奏改变，卡牌价值就会迅速贬值。加之一些所谓稀缺卡牌后续被大量重复印刷，长此以往，消费者对这些成本低廉、价格虚高的卡牌不再买账也就在情理之中了。

此外，高度依赖外部IP授权而缺乏有竞争力的自有IP，也被认为是制约卡游卡牌长期价值的重要因素。记者注意到，卡游门店内在售的热门商品多为奥特曼、小马宝莉、哪吒、猫和老鼠等外部IP授权，自有IP卡游三国等产品的人气却并不尽如人意，这一点也得到了销售数据的印证——2024年，卡游根据非独家IP授权安排开发的产品收入占到其总收入的88%。然而，正如前文所述，站在专业玩家角度，此类授权产品的长期收藏价值依然需要打上问号。以卡游不久前刚刚推出的首款中国版NBA（美国职业篮球联赛）球星卡为例，尽管该款产品的推出是NBA官方授权卡牌第一次在中国大规模推向大众市场，然而有专业球星卡收藏玩家告诉记者，这一产品“大众入门”的产品定位，使其在稀缺性、藏品深度和二级市场潜力上都与高端收藏级球星卡存在本质区别，因而收藏价值有限。与卡游依赖IP授权模式形成鲜明对比的，是泡泡玛特近年来通过打造LABUBU、星星人等爆款IP，持续拓展了其受众范围与市场规模。

争议频发的消费环境

不仅仅是收藏价值存疑，卡游被诟病更多的，还有自其面世之初便相伴而行的未成年人消费争议问题。简而言之，集换式卡牌的商业模式在于盲盒式抽卡，本质上属于通过随机奖励制造以小博大的期待感，进而诱导重复购买行为。据卡游招股书披露，中国集换式卡牌市场超90%消费者未满15周岁。而投诉平台数据显示，卡游对未成年人消费的身份验证与退款机制存在明显漏洞，这也导致现实中未成年人非理性消费的案例频频发生。

“今年9月，家中13岁的弟弟利用完成线上作业的时间，在家长不知情的情况下5天内用母亲的手机在‘卡游线上抽卡机’小程序消费近2000元。消费记录被发现后，我们一方面把其购买的卡片全部寄回，另一方面一再要求平台全额退款，却屡次遭到拒绝。10月初，南京卡游未成年人消费专项组的工作人员给我来电，告知必须扣除10%的平台运营成本，否则便不退款，态度十分恶劣。”谈起家中未成年人被卡游诱导消费的经历，这名不愿具名的消费者依然十分气愤。在她看来，平台不仅未在未成年人连续多次大额消费的过程中起到身份核实的义务，还在事后以各种理由拒绝全额退款，实在让人难以接受。记者在黑猫投诉平台发现，关键词包含“卡游”的投诉共有2629条，其中多数指向诱导未成年人消费、抽卡概率与实际不符、拒不退款售后难等。

记者注意到，早在2023年，市场监管总局发布的《盲盒经营行为规范指引（试行）》便指出，对未成年人实施分级保护机制，禁止向未满8周岁的未成年人销售任何盲盒商品；8周岁以上未成年人购买须经监护人现场确认。然而，记者在调查中发现，无论是在线下售卡门店还是线上抽卡直播间，类似的规定很少能被严格遵守，不少商家打出的未成年人消费提示形同虚设，未成年人陷入抽卡消费陷阱的漏洞依然存在。在监管日益关注数据安全与未成年人保护的今天，卡游商业模式中难以剥离的未成年人消费争议，被认为是其走向资本市场的最大阻碍。

亟待重塑的品牌价值

作为中国集换式卡牌市场的绝对霸主，卡游在2024年创下了营收100.57亿元、毛利率67.3%的惊人业绩，占据市场份额的71%。然而，长期在监管红线上“走钢丝”，以及脆弱的品牌价值链条，使得危机悄然发酵。记者随机走访了南京几家卡游门店，发现店内均无多少客流。有店员对记者表示，门店的客流量主要集中在周末和寒暑假，且随机进店浏览的消费者居多，实际转化率却很低。有加盟商直言，加盟卡游需要投入大量资金，而回报却充满不确定性。“（卡游）一面开放加盟，一面却无法做到所有渠道统一售价。经销商低价甩卖，导致加盟店的货品卖不动，只能被迫跟着一起亏本出货。”

面对重重危机，卡游应如何转型破局、实现长效发展？“集换式卡牌的溢价完全建立在人为制造的稀缺性与二级市场的流动性共识之上。过往的百亿营收诱导企业陷入了短视的‘货币超发’陷阱，无节制的印制导致供给端严重过剩，从而造成收藏价值的崩塌。对此，卡游必须从‘印钞机’思维转向‘奢侈品’管理，在供给侧人为出清过剩产能，重新确立稀缺性锚点，让卡牌回归‘资产’属性而非‘废纸’属性。”省社科院财贸研究所（江苏省金融研究院）助理研究员王紫绮对记者说。她认为，单纯依靠盲盒机制诱导未成年人消费，不仅面临巨大的合规风险，更缺乏长期的用户黏性。长效发展的核心，在于将卡游的产品属性从“拆包”瞬间的博彩快感向集换式卡牌游戏（TCG）的竞技与社交属性转变，将消费驱动力从“赌运气的多巴胺”转化为“磨炼技术的成就感”，这不仅能有效规避针对未成年人的道德与法律风险，还能通过高频的竞技社交构筑起无法被轻易复制的社群壁垒。

王紫绮表示，依靠“奥特曼”等知名IP虽然能快速变现，但企业本质上却沦为IP所有者的代工厂与渠道商，缺乏核心议价权与护城河。转型的关键在于从“IP搬运工”向“IP操盘手”进化，将利润投入原创内容的孵化或对腰部潜力IP的深度运营中。“真正的产业竞争力源于拥有独立的文化解释权与内容生产力，只有当消费者是为了‘卡游的故事’而非仅仅是‘印着奥特曼的纸片’买单时，企业才算真正掌握了生存的主动权。”王紫绮说。