浅析证券投资者适当性义务的内涵及法律定性

投资者适当性制度发端于美国，1939年被全美证券交易商协会作为经纪自营商自律道德规范采纳。实践中，该义务从自律道德义务演变为法定义务，现主要规定于美国金融业监管协会发布的规则Rule2111和Rule2090。美国证监会还将其拓展为反欺诈规则。我国此前适当性义务的相关规范散见于行政法规和部门规章，2018年《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（以下简称“资管新规”）、2019年《全国法院民商事审判工作会议纪要》（以下简称“九民纪要”）予以专门规定，同年《中华人民共和国证券法》（以下简称“证券法”）修订，将适当义务上升为法律原则，由此初步建成全面覆盖的制度体系。

证券投资者适当性义务的内涵

“卖者尽责”是“买者自负”的前提和基础，投资者适当性义务的本质是为了弥补交易双方获取和处理信息的优劣势差距，其理论基础为信义义务，目的是为塑造平等的缔约地位，防止证券公司为了追求自身利益最大化，损害投资者的合法权益。结合目前的法律文件，可从以下4个方面理解其内涵：

第一，了解客户义务。金融机构在向投资者推介产品时，应当充分了解投资者的基本情况、投资知识和经验、财产状况、专业能力以及风险偏好等相关信息。证券法第八十九条还规定，了解客户义务包括识别客户类型。

第二，了解产品义务。也称审慎调查义务，是适当销售的前提。金融机构的发行方、销售方等必须了解金融产品结构、流动性、杠杆情况以及对不同风险的金融产品进行分级动态管理。在邓某某诉广发银行股份有限公司某支行一案中，投资者即主张金融机构未遵循“基金销售前”的前置义务，未对案涉基金进行风险评级。

第三，客户与产品匹配义务。此义务是投资者适当性义务的核心，指金融机构在充分了解投资者和金融产品或服务的基础上，根据投资者的风险承受能力向其销售、提供特定的金融产品或服务。司法裁判中将金融机构主动推介销售的金融产品风险等级超过投资者风险承受能力的情形认定为“不符合”。

第四，风险揭示义务。“买者自负”的前提便是金融机构准确、充分、全面地告知产品风险，弥补投资者金融知识和投资经验的不足。尤其在投资全过程中金融机构要对超过投资者风险承受能力等级的市场风险进行充分警示，给予投资者是否改变投资策略的思考时间。

区分合格投资者制度

法院在审理证券纠纷案件中，会审查投资者的证券投资经验、法律知识以及是否存在《专业投资者申请书》等事实，将投资者区分为普通投资者和专业投资者，区分结果也会决定法官审理思路和判决结果。

在香港，机构的专业投资者被称为合格投资者，并且不自动排除适当性义务的适用。合格投资者制度也不等同于适当性义务规则，两者最大的区别在于发挥作用的路径和监管策略不同。合格投资者制度是投资者进入市场的一项刚性、静态的事前监管制度，为投资者进入私募市场、新三板市场以及科创板市场等设立门槛。投资者适当性义务约束金融机构，是一套柔性、动态的全方位的行为监管制度，包含事前、事中监管以及事后的信息更新和告知义务。

资管新规从投资经验、财务条件、专业技能等方面更新了对合格投资者的认定标准。在司法实务中，区分普通投资者与专业投资者的目的在于适用分配举证责任、过错责任规则以及认定证券公司是否违反适当性义务。如果审理结果为证券公司因违反适当性义务导致投资者损失，证券公司应当对两者平等地承担民事责任。

证券投资者适当性义务的法律定性

关于违背投资者适当性义务的民事责任性质一直存在争议。有观点认为，司法实践中的案由除了“合同纠纷”“金融委托合同纠纷”之外，还存在“侵权责任纠纷”类案的情形。在比较法上，日本、韩国以及我国台湾地区均将违反适当性义务的民事责任认定为侵权责任。在我国，九民纪要第七十三条表明，在界定卖方机构适当性义务内容时，主要依据《中华人民共和国合同法》（以下简称“合同法”）基本原则；而第七十七条在损失数额赔偿的规定上，却凸显出侵权责任色彩，这使得我国在该责任性质认定上呈现出复杂态势。

第一，基于合同责任的解释路径与缺陷。合同缔约阶段，将适当性义务认定为先合同义务，违反产生的缔约过失责任解释为广义的合同责任，在履行过程中违反产生违约责任，同时合同违约责任必须以存在有效合同的债权债务关系为前提，成为司法审判的主流观点。投资者也往往以合同法第一百零七条（现《中华人民共和国民法典》第五百七十七条）主张要求金融机构承担违约责任。在黄某某诉中信建投证券股份有限公司一案中，法院认为适当性义务作为先合同义务，违反该义务承担缔约过失责任。在中国银河证券股份有限公司与於某某融资融券纠纷案件中，法官先认定合同关系合法有效，再进行适当性审查，并以《中华人民共和国民法典》第五百七十七条为裁判依据。合同订立的先决条件是合同双方主体地位平等，投资者适当性规则旨在打破证券交易中的信息不对称，促使交易双方达成实质平等。在此背景下，以契约上请求权作为适当性规则的请求权基础存在解释困境。此外，我国立法中仅合伙、代理、共同侵权以及担保中存在承担连带责任的规定，没有涉及合同义务的违反。基于此，若要求金融机构违反合同责任时，销售者与发行人承担连带责任，缺乏充分的法律依据与正当性。

第二，基于侵权责任的解释路径与优势。在侵权裁判路径中，有学者借鉴美国的经验，主张金融机构没有充分履行适当性义务是违反信义义务，需要承担侵权责任。消费者可以就其产生的损失主张民事赔偿责任。也有学者提出可以将证券法第八十八条规定的适当性义务解释为证券销售机构对客户应承担的“安全保障义务”。此外，缔约过失责任在性质上仍属于侵权责任，本质是为规制致人损害行为，被大多数大陆法系国家确认。确定侵权责任的目的不在于惩罚，而是填平损害，由此，确定侵权责任后可以更好地分配责任，平衡金融机构和投资者之间的利益。