摘要：在国资委的管理下，央企往往成为关乎民生大计的命脉企业，如能源、运营商等企业，它们往往为社会、环境、国家安全等作出了巨大贡献，导致其价值往往不够被重视。在中央提出要重视央企估值的背景下，本文利用经过学者证明更有适用性的剩余收益模型去计算国资委管理下的中国联通的市值，在将剩余收益模型利用杜邦分析体系改进的基础上计算出的中国联通市值明显高于当前的总市值。
关键词：剩余收益模型；央企市值；杜邦分析
2022年5月，《提高央企控股上市公司质量工作方案》提出，鼓励中央企业探索将价值实现因素纳入上市公司绩效评价体系。同年12月，上交所制定了《推动提高沪市上市公司质量三年行动计划》和《中央企业综合服务三年行动计划》，再次要求央企上市公司的估值回归合理水平。2023年，国资委进一步优化完善中央企业经营指标体系，将“两利四率”调整为“一利五率”，保留利润总额、资产负债率、研发经费投入强度、全员劳动生产率4个指标，用净资产收益率替换净利润指标、以营业现金比率替换营业收入利润率。截至2024年1月31日，A股共有458家央企控股上市公司，占A股上市公司总数的8.57%；央企控股上市公司总市值为24.29万亿元，占A股上市公司总市值的32.15%。2023年前三季度，A股上市公司共支付各项税费35995.08亿元，其中央企控股上市公司支付各项税费18235.89亿元，占比达50.66%。由此可见，在A股占比很高且作为关乎民生国计的央企在社会责任、环境和治理方面本应该有巨大的估值潜力。但很多央企控股上市公司存在“破净”“破发”情形，央企控股上市公司市净率低于民营企业和A股整体水平。
一、文献综述
剩余收益模型（ResidualIncomeModel）的前提基础是剩余收益理论，这一概念最早是著名会计学家Preinreich（1938）提出，并将其引入企业价值评估。Preinreich认为“剩余收益的折现值之和，即期初净资产账面价值和超额会计利润之和的未来折现值”就是剩余收益模型的评估基础。虽然这一理论的提出时间较早，但是当时的学者们并未对这一理论引起重视。直到1962年，Edwards和Bell以剩余收益原理和股利折现模型为基础构建出了剩余收益模型的基本公式，他们认为企业价值应当分为两个部分，一个部分是企业净资产，另一个部分是剩余收益折现值。但是在当时，这些思想仍然不被作为主流企业价值评估的研究思想。其模型基于干净盈余假设：Bt-B(t-1)=Et-dt，其中，Bt是期末账面净资产、B(t-1)是期初账面净资产，Et是净利润，dt是股利，也就是说，股东每年可以从企业拿走的这一部分现金流为Et-（Bt-B(t-1)），假设基期为0，那么0时刻的企业价值等于未来每年股东可以拿走的这一部分现金流的折现现值，再加上0时刻期初账面净资产，用公式可以表示为： 。Feltham和Ohlson基于净剩余关系和线性信息动态假说构建了三个经典的剩余收益模型，简称Feltham和Ohlson系列剩余收益模型。之后，O.和W.（1982）Peasnell（1982）在前面学者的研究基础上提出了净剩余关系假设，分析了企业内在价值与净剩余之间的关系，然后进一步推导出了古典剩余收益模型。
二、利用改进的剩余收益模型对企业市值计算分析
本文选取国资委管理的三大运营商进行研究，预测期为5年，相关会计数据从Wind数据库、RESSET数据库中获取，同时借鉴学者王立夏和谭三艳将杜邦财务分析体系和市净率引入剩余收益模型（限于文章篇幅，不展示具体推导过程）
得到公式： ；其中P0为期初理论市值，B0为期初账面所有者权益，St为销售收入，SAt为总资产周转率，ABt为权益乘数，ESt为营业收入净利润率，PB为市净率，r为股东要求报酬率，下面以中国兵器工业集团（以下简称“中国兵工”）为例展示具体计算过程，中国兵工过去10年的营业收入（亿元）为下表所示。
年份 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023
营业收入 704.64 569.42 699.24 827.19 892.64 919.84 949.69 1090.7 1202.3 1236.6
利用线性拟合可得到函数：y=2.994x2-12017x+1E+07，调整R方为0.9313，拟合效果较好，利用该函数可将未来5年营业收入计算出：
年份 2024 2025 2026 2027 2028
营业收入 1307.00 1376.57 1446.14 1515.72 1585.29
中国兵工过去10年的营业收入净利润率为：
年份 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023
销售净利率 0.0057 0.0217 0.0545 0.0505 0.0457 0.0398 0.0379 0.0472 0.0403 0.0416
由此可见，过去10年中国兵工的营业收入净利润率存在一定的波动，但整体的波动幅度不大，因此采用过去10年的平均数作为未来5年的销售净利率，该数值计算得出为：0.4136。
中国兵工过去10年的总资产周转率为：
年份 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023
总资产周转率 0.92 0.75 0.70 0.78 0.75 0.75 0.66 0.72 0.80 0.80
由此可见，过去10年中国兵工的总资产周转率波动幅度比较大，笔者在对比多个拟合函数后发现，拟合效果均不是很好，利用指数函数拟合的R方为0.06，多项式拟合均为0.7左右，对比最后笔者还是决定根据折线图采用平均值来代替未来5年的总资产周转率，为0.74。
年份 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023
权益乘数 2.36 2.09 2.04 1.99 2.01 2.01 2.12 2.15 1.95 1.95
中国兵工过去10年的权益乘数波动幅度不大，在2左右小幅波动，因此未来5年的权益乘数也采用平均值计算，得到PB=2.03。
利用同样预测方法可计算得到2028年市净率为：2.072。关于股东要求回报率的计算，无风险收益率选取10年期国债收益率为：0.0256，市场收益率通过同花顺可以得到：0.12。中国兵工的贝塔系数可通过同花顺计算器可以得到：1.044。利用CAPM模型计算得出r=0.1241.
中国兵工期初账面所有者权益为：797.33 亿元。
将上述数据代入 ，得到P0=1386.38 亿元，查询Wind可得到中国兵工的期初总市值为：1124.87 亿元，因此中国兵工的市值存在一定程度的低估。
除此之外，笔者也利用线性拟合的技术手段结合剩余收益模型得到其他一些兵工集团的剩余收益折现市值，如下表所示（亿元）：
企业名称 剩余收益折现市值 当前总市值 低估程度
中国兵器工业集团 1386.38 1124.87 23.25%
中国电子科技集团 6894.83 5770.56 19.48%
中国航天科工集团 1078.34 947.14 13.85%
中国航天科技集团 1576.23 824.57 91.15%
由此可见，上述企业的市值均存在一定程度的低估，央企的市值管理刻不容缓。
三、有关央企市值管理的建议
第一，完善中国特色估值体系。针对当前央企市值被低估的情形，我们应当探索具有中国特色的估值方法针对央企的独特属性和价值，以此探索并构建一套能够全面反映央企内在价值的估值体系。例如，用剩余收益模型或者是更先进的模型来进行央企估值。同时这需要考虑央企的社会责任、战略地位、技术创新等多方面因素。加强ESG（环境、社会和公司治理）理念：ESG评级逐渐成为全球投资者重视的投资理念，央企应重视ESG信息披露，通过提升ESG表现来提升市场认可度和估值水平。
第二，加强央企自身建设。央企在市值被低估的情况下，应该持续提升公司治理水平，优化央企的治理结构，提高决策效率和透明度，增强市场信心。同时，央企还要加强内部管理，提升经营效率和盈利能力。国资委应该鼓励央企加大在技术创新、产品创新等方面的投入力度，提升央企的核心竞争力，增强市场吸引力。央企管理中应该加强投资者关系管理，主动与投资者进行沟通，及时披露信息，让市场更好地了解央企的经营状况和发展前景。
第三，推动市场化并购重组。国资委应该鼓励通过市场化并购重组优化资源配置、鼓励央企通过市场化并购重组等方式，整合优质资源，优化业务结构，提升整体竞争力。例如，分拆上市。对于央企中的优质资产，可以考虑分拆上市，实现独立估值和融资，提升市场认知度和估值水平。
参考文献：
[1]Annual Survey of Economic Theory: The Theory of Depreciation. Econometrica, 1938. 6.
[2]Dickinson, Victoria. “Cash Flow Patterns as a Proxy for Firm Life Cycle.” The Accounting Review 86 (2011): 1969-1994.
[3]M. Jay Crowe, MODERN ORGANIZATION THEORY. Edited by Mason Haire. New York: John Wiley and Sons, 1959. 324 pp. \$7.75, Social Forces, Volume 39, Issue 1, October 1960, Pages 90–91,
[4]谭三艳.剩余收益估价模型及其应用改进[J].财会月刊,2009,(27):9-11.DOI:10.19641/j.cnki.42- 1290/f.2009.27.003