摘要：金融开放在深化金融供给侧改革和实现经济发展中均发挥重要作用。本文基于2013—2022年的市级面板数据，探究金融开放条件下跨境资本流动如何影响信贷资金配置效率。研究发现：第一，跨境资本流动降低了信贷资金配置效率；第二，跨境资本流动通过改变银行的风险承担行为降低信贷资金配置效率。第三，金融摩擦放大了跨境资本流动对信贷资金配置效率的负向作用，使得信贷资金配置效率进一步降低。最后，为跨境资本流动以及信贷资金配置提出政策建议。
关键词：跨境资金流动、金融摩擦、风险承担
一、引言
在金融开放的大环境中，资本的跨国流动是联系国内外经济金融活动的重要途径。以商业银行贷款为主的间接融资是私人部门最重要的资金来源，信贷资金配置效率关乎整个金融体系的运行效率。因此，在双循环的大背景下，双向的跨境资本流动对信贷资金配置效率的影响同样具有重要的探讨意义。鉴于此，本文从金融开放的角度，展开跨境资本流动对信贷资金配置效率影响的讨论，对其内在作用机制进行梳理，并对金融摩擦的调节作用展开讨论。
二、文献综述
国际上已有学者从金融自由化的视角研究韩国的信贷资源配置效率，其中 Cho（1988）以投资边际收入理论为基础，研究了金融开放对我国信贷资金资源的分配效率的影响。Jeffrey（2000）从金融发展的视角来分析，得出金融发展水平与资金分配效率之间存在着显著的正相关关系。韩元亮等（2020）的研究表明，金融的发展可以减轻公司的融资约束，促进公司的投资行为，提升公司的投资效率。李广子（2020）的实证结果表明，我国的产业政策对我国金融机构的信贷资源配置效率具有重要的作用。刘程（2021）从理论和实证两个方面考察了金融技术的发展对信贷资源的配置效率的作用，并提出了促进金融技术进步的有效途径。从已有文献来看，很少有学者从金融开放的角度对信贷资金配置效率展开研究。因此，探讨跨境资本流动对信贷资金配置效率有重要的现实意义和理论价值。
三、分析与假设
信贷资金的低配置是指信贷资源不向高生产力企业流动，而向低生产力企业流动。在我国，国有企业的生产力倾向于比私营企业低。我国目前存在着大量的信贷资金流入国有企业而没有向私营企业倾斜的现象。银行的风险承受能力在很大程度上决定了信贷资金在金融市场上的分配效率。当一个国家面对大量的资本流入时，其承受风险的能力与意愿就会增加，银行就会把更多的信贷资源分配给那些有风险的公司，导致了信贷资源的分配风险增加，资源的分配效率下降。基于上述分析，本文提出假说1。
假说1：跨境资本流动的增加会导致信贷资金配置效率的降低。
在没有任何摩擦、货币流通自由的经济环境下，借贷双方都有同样获取信用资源的机会。但在现实经济中存在各种各样的金融摩擦，且资本大进大出会引起资产价格异常波动和市场摩擦。对非金融企业而言，其规模、利润和成长与其所面临的融资约束有着密切的关系。就金融机构而言，具有良好资产负债状况的银行，其所需的对外融资保费也就越低，反之则越高。从这一点可以看出，金融摩擦的影响是不容忽视的。基于上述分析，本文提出假说2。
假说2：金融摩擦会加剧跨境资本流动对资金配置效率提升的抑制作用。
四、实证研究
（一）计量模型与变量
为验证跨境资本流动对信贷资金配置效率的影响，本文构建（1）式所示的基准计量模型：
其中，i表示城市，t表示年份。被解释变量soe为国企与民企信贷比，反映信贷资金配置效率，soe越大，表示国企获得的资金占比越高，信贷资金配置效率越低。flow代表跨境资本流动。controls为本文选取的控制变量；固定地区、时间效应fi、dt；μi,t为随机扰动项；a0为常数项。模型中主要变量的构造和说明如下：
（1）被解释变量：信贷资金配置效率。市级层面的信贷资金配置效率可以基于企业层面的信贷规模来构造。本文借鉴白俊等（2012）、刘瑶等（2024）的研究思路构建指标测度信贷资金配置效率。以现金流量表直接表中“取得借款收到的现金”项目中企业当年取得借款收到的现金的自然对数衡量企业获得银行的信贷资金。将国企与民企获得信贷相对比重作为信贷资金配置效率soe的代理变量。
（2）解释变量：跨境资本流动。本文参考Dinger（2020）和Warnock（2012）的文献，使用国际收支平衡表中非储备性金融账户净值与GDP的比值，对跨境资本流动衡量，该指标大代表资本净流入水平高。
（3）控制变量：以地区生产总值、流动资产、外商直接投资、政府支持、信贷水平、资产负债率、托宾Q值、财务杠杆作为控制变量。
（二）数据来源
本文通过使用国泰安CSMAR系列研究数据库和RESSET金融研究数据库获得企业和银行微观层面数据。分别选取2013—2022年全国600多家商业银行和沪深两市A股上市公司作为初始样本构建市级面板数据，经过一系列的整理、归纳和骤筛，包括：剔除金融类上市企业、剔除ST*、ST及PT企业、剔除缺失数据等。此外，为避免异常值对实证结果产生影响，本文对连续微观变量进行缩尾处理。宏观经济数据则整合自国家统计局、国家外汇管理局、《中国统计年鉴》和地方统计年鉴。
五、实证结果与分析
（一）回归分析
分别进行跨境资本流动对信贷资金配置效率的单变量回归和加入控制变量后的回归。对比两组回归结果，跨境资本流动的系数分别为0.9078和0.7996，均在1%的水平上显著为正，表明随着跨境资本流动的增加，国企获得的信贷量大于民营企业，信贷资金的配置效率会降低，即跨境资本流动会降低信贷配置效率。故假设1成立。
依据资本流动方向分为跨境资本总流出、总流入和流动总量。区分跨境资本流动方向与类型的检验结果分别为-4.1636、0.6708和0.5777，均在1%的水平上显著。其中，随着跨境资本总流出增加，国企信贷规模与民企信贷规模的比值减小，即促进了信贷配置效率；跨境资本总流入和流动总量的作用效果均与跨境资本总流出相反，即抑制了信贷配置效率。产生这一不同的原因可能在于，资本的外流使得金融中介可贷资金减少，作为金融中介的银行依据自身风险偏好进行低风险操作，更多地将资金投入生产效率较高的民营企业，整体上金融市场的信贷资金配置效率得到提高。与之相反，资本的涌入扩大了金融中介的资金池，银行信贷成本降低，高风险投资意愿提升，流向生产效率相对较低的国有企业的信贷资金增多，金融市场上信贷资金配置效率降低。跨境资本总流出与跨境资本总流入同时增加时，各自产生的对信贷资金配置效率的促进和抑制效果部分发生对冲。
检验不同的跨境资本类型对信贷资金配置效率的作用效果时，直接投资、证券投资和其他投资均以净流出值衡量，其回归结果分别为1.6671、1.8644和10.3345，均在1%的水平上显著。其他投资对我国信贷资金资源配置效率的影响最为显著，其影响程度远远大于直接投资与证券投资，说明我国对三类跨国资本流动的控制程度存在差异。
（二）稳健性检验
替换核心解释变量。在金成晓（2020）的研究基础上，利用国际收支余额中的资本-金融账户净额与国内生产总值比率对跨境资本流动进行计量，其系数为3.6559，在1%的显著水平上具有显著性，得到了与基准模型相吻合的结果。
工具变量法。为了避免内生性问题，选择一个滞后的解释变量，并将其用于回归分析。结果显示系数是1.0634，通过1%的显著性检验，这与标准模型的结果吻合，表明不会出现弱的工具性变量，也不会出现工具变量不能辨识的问题。
（三）机制检验
据前文中理论分析可知，跨境资本流动先影响商业银行的风险承担水平，进而作用于信贷资金配置效率。对此，参考江艇的做法，本文建立如下回归模型进行机制检验。
式（2）中，机制变量为商业银行风险承担水平，以拨备覆盖率衡量；解释变量为跨境资本流动，以非储备性金融账户净流入值衡量。由结果可知，跨境资本流动的系数10.8403在1%的水平上显著为正，说明随着跨境资本流动的增强，商业银行的风险承担水平增加。从国际风险承担的渠道效应来看，跨国资金流入会提高银行的风险承受意愿与能力，从而造成信用的超额扩张，使得银行有更多的资金流向高风险公司，即国企获得信贷资金规模高于民营企业，最终使得整个社会信贷资金配置效率降低。
（四）金融摩擦的调节作用检验
接下来，本文进一步探究跨境资本流动与信贷资金配置效率关系中金融摩擦的影响。式（3）为调节效应模型。
模型中以FC指数衡量金融摩擦，FC越大表明金融摩擦的程度越大；M为跨境资本流动与金融摩擦的交乘项。对主要解释变量进行中心化处理后进行金融摩擦调节效应的检验，结果M的系数为2.5155，在5%的水平上显著。表明随着FC的不断增加，跨境资本流动对国企与民企信贷规模之比的正向作用进一步增强，导致信贷资金配置效率进一步降低。故假说2成立。
六、结论与政策建议
基于上述研究，本文结论如下：第一，随着跨境资本流动的增加，信贷资金配置效率显著降低；第二，跨境资本流动通过提高银行的风险承担水平，而降低信贷资金配置效率；第三，金融摩擦扩大了跨境资本流动对信贷资金配置的抑制作用。建议如下：第一，必须继续健全资金跨境流动的监管制度，加强对不同流动方向、不同类型资本跨境交易的监管，弱化跨境资本流动对信贷资金配置的负向影响。可以加速建立跨境资金流动的监控和预警机制，并制定相应的应急预案，以应对跨国资金的极端冲击。第二，对商业银行采取监管措施，要让商业银行按照自己的发展规律来平衡风险与收益，削弱对杠杆与风险的过分放大。在经济活动中精准识别风险，合理承担风险。第三，金融摩擦对跨境资本流动、对信贷资金配置效率的抑制作用具有放大效应，可以促进金融市场的信息公开、透明，健全金融市场，降低银行和公司之间的金融冲突，使信贷资源得到最好的分配。