○苏州资产管理有限公司党委书记、董事长 万为民
摘要：伴随着我国私募股权投资基金市场发展，S基金迎来了重大发展机遇，各大国有资本管理机构、私募股权基金、资产管理公司、银行理财子公司等纷纷参与S基金份额交易，北京股权交易中心和上海股权托管交易中心作为S基金交易平台试点，已初步搭建起S基金交易平台的基本框架。本文对国有资本参与S基金交易模式和投资建议进行研究分析。
关键词：S基金、国有资本、交易模式
一、基本概念
（一）S基金概念及交易方
根据基金业协会发布的《私募投资基金监督管理暂行办法》规定，S基金（Secondary Fund)指一类专门从投资者手中收购另类资产基金份额、投资组合或出资承诺的基金产品。较传统私募股权基金主要不同点在于传统私募股权基金交易对象是企业，交易标的是企业股权，而S基金的交易对象是其他投资者，交易标的是其他投资者持有的基金份额或企业股权。
S基金的交易方主要包括买方、卖方、基金管理人、目标基金，涉及的中介机构包括财务顾问、律师、审计师、信息交换平台等。从受让方来看，由于国内经济动能转换加上监管压力，使得银行、信托、保险公司的资金投资范围缩小，而S基金符合此类资金的需求。同时，S基金在基金业绩提高期进入，在交易时存在一定折价，从而在基金存续期内获得相对平滑的现金流，适合偏好稳健回报的大型机构投资者。从出让方来看，换取流动性是其核心诉求。国内股权投资基金的出资人主要是私人企业、富有家族及个人，这些出资人对投资期限的容忍度有限，对流动性需求较大，迫切希望能将持有的基金份额转让出去。
（二）交易类型
S基金的交易类型多样化，具体有四种主要类型。
表1 S基金的交易类型
二、交易模式
国有资本参与S基金根据交易参与者类型分为基金份额交易和投资组合交易两个模式。
（一）基金份额交易模式
基金份额交易多为有限合伙人（LP）自身流动性需求，普通合伙人（GP）配合为主。从公开披露信息统计结果看，基金份额交易案例占比高，而投资组合交易较少。主要类型包括：人民币基金转给非基金实体、非基金实体转给人民币基金。
1.人民币基金转给非基金实体
人民币基金投资人因为流动性需求，转让基金份额，非基金投资人支付对价并受让该部分基金份额，基金份额转让示意图如下：
图1 基金份额交易模式示意图
2.非基金实体转给人民币基金
这类交易基金多为母基金。S基金分为市场化和非市场化两种，市场化的挑选和评估项目存在信息不对称等难题，所以偏向于选择头部GP和白马GP管理的项目，或者偏向非市场化的挑选关联基金。
（二）投资组合交易模式
投资组合交易以子基金的基金份额为交易内容。从已公开披露信息看，此类交易的频次不高。主要因为对子基金的投资本身就有约定的投资期，一般会和被投基金的期限匹配，保证能覆盖整个被投基金的投资期，个别可能因为一些基金募集初期急需资金而导致投资期不匹配的问题。交易示意图如下：
图2 投资组合交易示意图
（三）交易定价问题
根据中国证券基金业协会发布的《私募投资基金非上市股权投资估值指引（试行）》，对于非上市股权的估值常用方法有市场法和成本法，这些方法和国外对于底层资产的主流估值方法在思路上有一致性，但放在S基金交易背景下，考虑到国内私募股权二级市场尚未成熟、确定S份额交易定价时没有统一的规则和流程，因此交易双方如采取不同的估值方法时，会产生很大差别。
1.自上而下法
自上而下估值方法的核心是以基金的资产净值（NAV）为出发点，进而对整个基金进行估值。其计算公式为：
基金价值=估值时点的基金资产净值（NAV）×交易折扣率/交易溢价率
其中，基金资产净值可以通过基金定期披露的投资报告、年度审计报告、基金财务数据获得，并且根据尽调过程中的具体情况作出相应调整。
交易折扣率/交易溢价率可以参考私募股权二级市场中可比基金的交易价格；可比基金的选择标准需要同时考虑基金规模、投资行业、投资策略、投资业绩以及基金的存续期限等多重因素。
2.自下而上法
自下而上估值方法的核心则是从基金的底层资产出发，由点及面，进而形成对整只基金的价值评估。其计算公式为：
基金价值=底层资产估值+基金未实现部分的估值
其中，底层资产估值是自下而上估值方法的核心。对底层资产进行估值其实就是对基金已投的项目进行估值，所用到的估值方法和对直投项目的估值方法类似，主要的估值方法有相对估值法和绝对估值法。除此以外，参考最近融资价格法、成本法也可作为未上市企业的估值方法。下表对主流估值方法梳理总结：
表2 主流估值方法比较表
在实际估值过程中，还要考虑企业所处行业、商业模式、财务核算、发展周期等多方面因素，选择适合项目实际情况的方法进行估值，但受限于GP和企业配合意愿，实际交易中所能拿到的关于底层资产相关资料有限，因此相对估值法是目前使用频次较高的方法。对于天使投资基金，其所投项目多属于早期项目，企业缺乏足够的经营数据和财务指标来支撑传统的估值方法。因此，最新一轮融资价格法和成本法常用来对该类资产进行估值。
股权投资基金未实现部分的估值就是指基金尚未进行投资部分的估值，这需要考虑到基金的投资进展来做进一步判断。
1）对处于投资初期阶段的基金（如已投金额低于基金规模的30%），可根据基金未来的投资计划如拟投项目情况进行估值，并结合GP团队的历史业绩、LP出资情况等作出调整得出最后结果。
2）对处于投资收尾阶段的基金（如已投金额超过基金规模的70%），由于未投资金额占比较低，一般可以取账面金额作为基金未实现部分的估值。
3）对处于两者之间的基金，可以综合考虑进行估值。
三、投资建议
由于S基金在国内发展时间不长，还没形成系统性市场，相关交易制度和实务经验处在完善过程中。国有资本参与S基金需要处理好“保值增值”与“市场引导”的关系。国有资本具有天然保值增资的属性，如何发挥市场配制作用和国有资金引导放大作用，引导社会资本投资创新创业、产业新兴发展，以投招引、促进产业转型升级发展，是国有资本参与S基金环节中的关注点。
（一）关注国家最新监管政策
随着《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（简称《资管新规》）出台，监管从严与常态化趋势使得私募股权投资行业流动性进一步收紧。一方面，此前通过资管和理财资金认缴的基金份额急于在过渡期结束前实现有序退出；另一方面，市场亟待拓宽退出渠道，实现退出自主可控。监管政策与新的合规性要求为S基金带来了交易机会，使得S基金交易成为解决流动性与合规性难题的有效方案之一。然而，在S基金市场潜力被不断发掘的同时，S基金份额转让制度空白与国有资产交易特殊性所带来的问题也逐渐暴露。如何实现国资S基金的合规转让成为S基金市场亟待解决的问题。需要时刻关注基金业协会及相关部委对S基金最新信息，了解基金募集、备案、审批、退出、清算等规定。现对国资进场交易的相关要求与私募投资基金份额转让的法律法规梳理如下表3。
目前，全国各地对于国资S基金转让的程序并未统一。上述法律法规体现出当前国资份额转让的内在矛盾。一方面，为了确保国有资产有序流转，避免国有资产流失而做出的国资进场交易要求；另一方面，私募投资基金募集和转让的非公开性、市场化估值和信息披露的保密性质使得S基金应面向合格投资者，不适合公开挂牌转让。国资基金份额转让上的逻辑矛盾与当前行业实操过程中不一致性成为国资当前对于S基金路径探索中的关注重点。
（二）稳健为主适度创新
国有资本参与S基金的市场化运营中应始终牢记国有资产保值增值的职责。在基金架构上，可通过与国内市场上知名的基金管理机构合作，以Co-GP的形式设立合作基金。Co-GP的合作模式下，国资企业可充分借力知名基金管理机构在服务实体经济、助力地方产业升级方面的专业优势和资源禀赋。信息不对称是困扰S份额交易中尽职调查及交易谈判的一大难题，通过Co-GP的合作模式共享其对一线GP投资风格、投资能力、历史业绩、管理团队的理解，从而提高投资判断速度和精准度，最大限度消除信息不对称带来的负面效应。
国有资本参与S基金，在拟投资标的基金选择上，从GP角度，在其本身运作良好基础上，可着重考察所投资的标的资产具有增长潜力、短期内基金无法清退或清退需要较长时间的基金。从LP角度，可针对持有久期较长，达到10年，甚至12年，LP从流动性管理角度，有调整持有份额久期需求的，可以重点考虑政府引导基金投资的LP份额，或者LP所投的是知名机构发起的中早期基金，已经持有5-6年，从其自身流动性有退出需求。从行业领域范围角度，关注代表国家发展战略和方向的新兴产业，尤其是其中与实体经济和工业升级关联的硬科技及由硬科技带动的产业，同时关注处于估值洼地的行业。
（三）优先在股交所完成交易
证监会同意在北京、上海两地区域性股权市场开展份额转让试点，分别为北京股权交易中心（“北股交”）和上海股权托管交易中心（“上股交”），逐步拓宽私募股权和创业投资退出渠道，推动更多基金参与服务科创企业的“接力跑”中，实现对科技创新的长周期支持。
北京市国资委等部门在2021年6月发布了《关于印发〈关于推进股权投资和创业投资份额转让试点工作的指导意见〉的通知》。北京指导意见支持了国资相关基金份额通过北京股权交易中心份额转让试点进行交易，并未强制要求北京市国资相关基金份额必须进场交易。同时明确了交易双方可以采取市场化方式来确定最终交易价格，首次转让报价应以评估或估值结果为基准。上海市国资委在2021年3月出台了《上海市国有私募股权和创业投资基金份额转让监督管理办法（试行）》。该试行办法明确规定了上海市国有企业所持基金份额的转让均需定向通过上海股权托管交易中心进行。交易价格以评估为原则，若因客观条件约束无法获取评估报告的，可以采取估值报告并按要求进行备案。
表3 国资进场交易和私募投资基金份额转让法律法规
发布时间 发布部门 法律法规 相关要求
2008.10.28 全国人大 《中华人民共和国 常委会 企业国有资产法》
全国人大 《中华人民共和国
常委会 企业国有资产法》
（1）国有资产的定义包含股权在内；
（2）国家出资企业投资等事项，有关法律、行政法规规定应当报经人民政府或者人民政府有关部门、机构批准、核准或者备案的，依照其规定；
（3）国有资产转让应当在依法设立的产权交易场所公开进行；
（4）转让应当采取公开竞价的交易方式，转让价格应当依法评估、合理确定；
（5）金融企业国有资产的管理与监督，法律、行政法规另有规定的，依照其规定。
2009.05.01 财政部 《金融企业国有资 产转让管理办法》
（1）金融企业国有资产转让以通过产权交易机构、证券交易系统交易为主要方式；
（2）国有资产转让需遵守相关评估、信息披露、备案审批等规定；
（3）国有及国有控股的证券公司、基金管理公司、资产管理公司、信托公司和保险资产管理公司等金融企业出售其所持有的以自营为目的的上市公司股份按照相关规定办理；
（4）未明确涉及私募投资基金份额转让相关规定。
2014.08.21 证监会 《私募投资基金监
督管理暂行办法》
（1）私募投资基金应当采取非公开募集资金的方式，且应当向合格投资者募集或转让份额；
（2）私募投资基金的非公开募集与必须向合格投资者募集与转让使得私募投资基金份额转让不适用国有资产公开挂牌转让的规定。
（1）明确规定非公开募集基金应当向合格投资者募集；
（2）明确规定非公开募集基金的份额转让也应当向合格投资者非公开进行转让，不适用国有资产公开挂牌转让的规定。
全国人大 《中华人民共和国
2015.04.24 常委会 证券投资基金法》
2015修正版
2016.06.24 国资委、 《企业国有资产交
财政部 易监督管理办法》
（1）国有资产的交易转让受相关的监督管理，应当在依法设立的产权交易机构中公开进行，需遵守相关评估、信息披露、备案审批等规定；
（2）政府设立的各类股权投资基金投资形成企业产（股）权对外转让，按照有关法律法规规定执行；
（3）未明确涉及私募投资基金份额转让相关规定。
2017.05.03 证监会 《区域性股权市场
监督管理试行办法》
（1）明确规定除区域性股权市场外，地方其他各类交易场所不得组织证券发行和转让活动；
（2）私募投资基金暂无公开的挂牌转让交易场所。
2018.04.27
（1）进一步明确资管产品分类，明确私募投资基金适用其专门的法律、行政法规，如无明确规定的则适用资管新规；
（2）明确私募产品面向合格投资者通过非公开方式发行，即不适用公开挂牌转让。
《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（简称《资管新规》）
央行、银保监会、证监会、外管局
2019.12.28 全国人大 《中华人民共和国
常委会 证券法》2019修订版
（1）明确规定非公开发行证券应在证券交易所或国务院批准的交易场所及设立的区域性股权市场转让；
（2）非公开发行证券不得采用公开或变相公开方式募集或转让，不适用国有资产公开挂牌转让的规定。
2021.01.08 证监会 《关于加强私募投资
基金监管的若干规定》
（1）重申私募投资基金应当向合格投资者非公开募集；
（2）禁止向非合格投资者募集资金及公开或变相公开募集或转让，即不适用于公开挂牌转让。
2021.11.29 财政部 《关于规范国有金融
机构资产转让有关
事项的通知》
（1）国资涉及底层资产均为股权类资产的转让应参照私募投资基金行业适用法律及行政法规执行；
（2）即国资私募股权投资基金的份额转让应符合“私募”特性，遵守非公开募集及转让要求，不适用于公开挂牌转让。